智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，首次覆盖百济神州(06160)，给予“优于大市”评级。该行预计FY25-27营收分别为50亿/60亿/67亿美元，对应三年收入CAGR为21%;FY25-27归母净利润分别为0.3亿/3.9亿/8.2亿美元。使用现金流折现(DCF)模型及FY25-FY34的现金流进行估值，基于WACC9%，永续增长率4.0%，对应目标价182.35港元。
海通国际主要观点如下：
百济神州是中国创新药出海龙头，其生物药创新研发能力和全球商业化能力位居中国前列
百济神州成立于2010年，是一家全球肿瘤治疗创新公司，聚焦血液肿瘤、实体瘤等领域。公司有60+临床阶段项目正在全球开展临床试验，以及17款商业化产品，其中核心产品泽布替尼(BTK抑制剂)和替雷利珠单抗(PD-1抑制剂)已在中美欧等多地实现商业化。全球化的研发、临床、生产和商业化能力是百济神州的核心竞争力，未来公司将成长为根植中国的MNC。
25年是百济基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，百济有望实现利润端扭亏，净利润到2027年有望超过8亿美元
泽布替尼24年收入翻倍至26亿美元，进一步巩固其在美国血液瘤市场的领导地位。该行预计，2025年泽布替尼有望增长41%至37亿美元，未来峰值收入有望接近50亿美元;得益于泽布替尼的强劲表现，我们预计百济神州有望在2025年实现扭亏(US GAAP口径)，24-27年收入CAGR达21%，2027年收入/归母净利润有望达到67亿/8亿美元。
BTK抑制剂+BCL-2抑制剂+BTK CDAC有望持续深化血液瘤领导地位
百济神州凭借泽布替尼的优效数据，巩固其BIC地位;Sonratoclax(BCL-2)有望成为BIC产品，与泽布替尼联用展现出更好的深度缓解，挑战当前一线疗法进一步提升领导地位;BTK CDAC布局解决BTKi耐药后场景，有望持续扩大百济在B细胞恶性肿瘤领域的影响力。
管线催化丰富，25年前后有10余条早期管线
PoC数据读出2025年百济管线催化丰富，重要催化剂包括：1)泽布替尼针对初治MCL患者的3期研究中期PFS分析;2)sonrotoclax全球R/RMCL和中国R/R CLL二期数据读出;3)BGB-16673(BTK CDAC)2H25启动CLL和吡托布鲁替尼(礼来)三期头对头临床试验。此外，2025-26年有多项临床阶段分子将披露PoC数据，包括：CDK4、泛KRAS、B7H4ADC、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A、IRAK4CDAC、CDK2、B7H3ADC等。
风险提示：商业化不及预期风险;研发不及预期风险;行业政策风险;地缘政治不确定性。
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